中国外汇市场的培育与管理

发展外汇市场是推进人民币自由兑换、完善汇率形成机制、提高外汇资
源配置效率、增强金融宏观调控效果的重要基础。面对新一轮改革开放的需
要，必须加快中国外汇市场建设的步伐。基于国内经济转轨的背景，中国外
汇市场走的是一条政府推动型、而不是自然演进型的发展之路，其中的关键
问题是，如何通过合理的政府干预，科学培育和管理外汇市场。这是本书研
究的重点内容。
从中国外汇市场的现状和发展需要看，外汇市场的培育与管理应从以下
几个方面展开：
首先，在外汇市场的培育过程中，政府应积极推动制度变迁，逐步解除
外汇市场发展的体制约束，拓展市场的发展空间，其中的核心问题就是协调
推进人民币自由兑换和外汇市场建设。货币自由兑换涉及通货兑换的权利、
自由兑换的层次、自由兑换的范围、货币兑换的自由程度、货币兑换的价格
等基本要素，而外汇市场则由主体、客体、交易工具、组织结构、价格形成
机制、外汇市场与其他市场的联系、外汇市场的监管与调控等要素构成，正
是这两大类要素之间的相互影响和相互作用，最终促成了货币自由兑换与外
汇市场的密切关联。从这一视角看，要培育中国外汇市场，必须推进外汇管
理体制改革，壮大市场主体，以发展人民币远期外汇交易为突破口，推动交
易工具创新。特别是随着人民币今后将成为亚太区的主导货币，应重点发展
人民币兑外币市场，以此形成核心竞争力，并跻身于国际外汇市场之列。
其次，在外汇市场的培育过程中，要充分发挥市场因素的作用。特别是
在电子信息技术开发和应用方面，中国外汇市场受到的限制相对较少，因而
完全可以发挥后发优势，借助先进的电子信息技术，改造市场的交易结构，
缩短与国际外汇市场的差距。
第三，在培育外汇市场的同时，应重视外汇市场的监管问题。通过监管
，可以弥补市场失灵，防范和化解金融风险；通过市场规则的建立和维护，
可以满足外汇市场对制度的需求。总体来看，中国外汇市场监管应逐步以行
业自律管理为核心，同时实施必要的外部监管。关于中国外汇衍生品交易市
场，国内某种程度上存在监管过度，实际上外汇衍生品风险问题的关键并不
在于产品本身，而在于产品是否被合理使用。必要的监管可以确保中国外汇
衍生品交易市场功能的有效发挥。
第四，除外汇市场监管外，外汇市场干预是市场管理中的另一个基本组
成部分。就理论分析而言，外汇市场干预受到货币和汇率政策等因素的制约
。同时，它通过货币／利率渠道、资产组合平衡渠道、信号／预期渠道等对
汇率产生影响。一般认为，非冲销比较有效，而对冲销干预的有效性则存在
较大争论。相对集中的意见是，在本国资产与外国资产不完全替代的前提下
，资本组合平衡渠道基本有效；即使货币／利率渠道和资产组合平衡渠道无
效，冲销干预也可以通过信号／预期渠道影响汇率。从中国外汇市场干预的
实践看，自1994年央行正式在外汇市场上进行公开市场业务操作以来，外汇
市场干预有效地稳定了人民币汇率，效果明显，但为此也付出了很大的经济
成本。今后应逐步增强中国外汇市场干预的主动性，实现干预收益与成本的
有机匹配。

本书以如何通过合理的政府干预，科学培育与管理中国外汇市场为主线，选取了体制因素特别是人民币可兑换因素，以及市场自身因素这两个主要视角论述了中国外汇市场的培育问题，并分别从外汇市场监管和外汇市场干预的角度，讨论了中国外汇市场管理的主要问题。作者比较系统和完整地阐述了货币自由兑换与外汇市场建设的关系，建立了货币自由兑换与外汇市场关联的理论模型，这将有利于人民币自由兑换与中国外汇市场协调问题的研究，并且比较系统地探讨了外汇市场干预的有效性问题，论证了中国外汇市场干预的有效性、内生性和经济成本问题。本书理论基础扎实，文章内容布局结构合理，条理清楚，逻辑严密，论证充分，观点明确，具有较强的现实意义和理论价值。

序一/龚浩成
序二/许少强
摘要
第一章 绪论
第一节 问题的提出
第二节 文献综述
第三节 研究思路、研究方法和结构安排
第四节 研究特色与创新
第二章 外汇市场培育的体制因素：货币自由兑换与外汇市场培育的关联
第一节 货币自由兑换与外汇市场关联的理论
第二节 货币自由兑换与外汇市场关联的实践
第三节 从人民币可兑换角度看中国外汇市场培育的现状与问题
第四节 从人民币可兑换角度看中国外汇市场培育的路径选择
第五节 小结
第三章 外汇市场培育的市场因素：交易结构
第一节 外汇市场交易结构的一般讨论
第二节 现代电子信息技术下外汇市场交易结构的变革与启示
第三节 中国外汇市场交易结构的现状与问题
第四节 中国外汇市场交易结构的改进对策
第五节 小结
第四章 外汇市场的监管
第一节 外汇市场监管的理论
第二节 中国外汇市场监管的现状与问题
第三节 中国外汇市场监管的改进对策
第四节 中国外汇衍生品交易市场的监管
第五节 小结
第五章 外汇市场干预的理论
第一节 外汇市场干预的运行机制
第二节 外汇市场干预理论模型的归纳与评价
第三节 关于外汇市场干预有效性的争论
第四节 小结
第六章 外汇市场干预的实践
第一节 外汇市场干预的国际经验与启示
第二节 中国外汇市场干预的运行机制
第三节 中国外汇市场干预的有效性
第四节 中国外汇市场干预的内生性与经济成本
第五节 小结
第七章 总结
主要参考文献
后记
附录
1.中国外汇市场发展大事记
2.1994—2004年中国银行间外汇市场交易统计表
3.作者近年来关于中国外汇管理的部分研究成果

三、中国外汇衍生品交易市场监管的改进对策
首先，要正确看待汇率制度、汇率风险和外汇衍生品交易三者之间的关
系。管理汇率风险是外汇衍生品发展的重要动力。浮动汇率制度实行以来，
由于国际资本流动自由化、世界经济发展的不平衡、各国经济实力和国际收
支状况的变化等原因，国际外汇市场汇率频繁波动，动荡不定，加剧了国际
经济活动中的汇率风险。由此，国际外汇市场不断涌现各种风险管理工具，
如外汇期权、货币互换、货币互换和利率互换相结合的?昆合互换，从而将
外汇市场推到了一个新的发展阶段。而在固定汇率制下，似乎没有发展外汇
衍生品的需要。实际上，从一个国家的整体来看，汇率风险始终存在，是无
法消除的，不同汇率制度下的区别只是风险的分摊和最终承担者不同而已。
在固定汇率制下，国家集中承担所有汇率风险，风险隐性化，长期累积后可
能集中爆发；而在浮动汇率下，不同层面共同承担和转移风险，风险显性化
，每日波动的压力能被及时释放。不同的风险分摊和承担方式对外汇市场发
展影响不同，外汇衍生品市场本身就是在不同市场主体间分摊和转移风险的
一个良好场所，其发展有利于汇率制度的转换。所以，国内对外汇衍生品交
易的监管必须适度，不能过分压制对衍生品的市场需求，而要处理好规范与
发展的关系，通过合理监管，引导和培育外汇衍生品市场，并为增强人民币
汇率弹性打下市场基础。
其次，加强外汇衍生品交易市场的稳定性。要注意平衡私人部门和监管
部门在确保市场稳定方面的作用，尤其要更加依赖有效的市场纪律进行约束
，使市场在大部分时间里尽量平稳运行。一是尽量依靠市场纪律，同时要注
意私人部门纪律的局限性，包括道德风险、信息不对称和其他外部性问题。
监管部门的介入与市场机制要互补，严格确定私人部门自身调节的界限，实
现恰到好处的平衡。二是改进信息披露．外汇衍生品交易的表外性、非透明
性增加了外部监管的难度。监管部门和私人部门要紧密合作，对风险管理和
防范系统的质量进行更完整和更全面的评估和监督，确保交易风险披露充分
。三是在系统性风险管理领域，监管部门和私人部门都要减少系统性风险。
监管部门通过审慎规则和市场监管等确保金融稳定，但不能鼓励超出合理水
平的风险承担，不能妨碍金融创新，不能扭曲市场激励，并将道德风险限制
在最低水平。四是加强监管协调。相当一部分外汇衍生品涉及跨境交易，各
国法律对保证金、抵押品等规定不一，理解不同，一些争议难以处理 ……