中国上市公司：资本结构与公司治理（中国资本市场研究报告 2003）
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内容提要：
本研究报告是中国人民大学金融与证券研究所(FSl)关于中国资本市场的年度例行研究报告。今年研究报告的主题是“中国上市公司：资本结构与公司治理”。从1997年开始至今，FSI共出版中国资本市场研究报告7部。这7部研究报告，从理论和政策的层面反映了中国资本市场发展的历程，也凝结着FSI以及与FSI有着良好合作关系的校内外诸多专家的心血和智慧。这部研究报告，曾作为在中国人民大学举行的“第七届中国资本市场论坛”的主题报告。
本研究报告由中国人民大学金融与证券研究所(FSI)所长吴晓求教授主笔，FSI专家们联合校内外相关专家共同撰写，亦为教育部重点科研基地项目“现代金融体系中的资本市场”最终研究成果的重要组成部分。在本研究报告的研究、撰写、讨论和修改中，得到了银河证券、野村证券、《中国证券报》、中原证券、用友软件、宝盈基金、中国经济信息网、东方仁达、迪斯数码和搜狐网、CCTV《中国财经报道》、《中国证券》、凤凰卫视资讯台、BTV《证券无限周刊》等海内外金融证券机构和新闻媒体不同形式的帮助。本报告的出版，得到中国人民大学出版社的大力支持，对上述单位，我们深表谢意。 受主笔人吴晓求教授的邀请，清华大学经济管理学院金融系副主任朱武祥教授，中国人民大学法学院董安生教授自始至终参加了本研究报告写作提纲的讨论、修改并亲自撰写了部分重要内容，中国人民大学商学院副院长王化成教授参加了本研究报告写作思路的讨论。他们的加盟，丰富了本研究报告的学术内容。 FSI副所长瞿强博士协助吴晓求教授审读并统纂了本研究报告，FSI副所长赵锡军教授审读并校订本研究报告的英文内容，FSI核心研究员林清泉教授、研究员李风云博士和李雯博士参加了修改工作。 本研究报告代表了主笔人和FSI对中国上市公司资本结构和公司治理所持的主要观点。 作者简介：
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目录：
总论
资本结构和公司治理的若干理论问题 分论 分论之一 融资方式与资本结构 分论之二 行业竞争结构、收益风险特征与资本结构 分论之三 股东结构与资本结构偏好 分论之四 股权结构与融资方式选择 分论之五 激励机制与资本结构 分论之六 公司治理结构：模式比较与理论发展 分论之七 现代公司治理结构：困境与出路 分论之八 现代公司的价值取向 分论之九 控制权与资本结构 分论之十 公司治理结构与公司债权人市场 分论之十一 资本结构、公司治理与公司价值 市场研究 基本分析 2002-2003年中国证券市场总体走势分析 技术分析 2002年中国股票市场技术分析报告 政策分析 政策分析之一 2002年中国资本市场政策评析 政策分析之二 2002-2003年中国货币政策评析与展望 政策分析之三 2002年财政政策评析及2003年财政 政策趋势 附录 附录一 2002年中国证券市场大事记 附录二 专家、学者在“第七届（2003年度）中国资本市场论坛”上的发言摘要 附录三 2002年沪市股票交易数据一览表 附录四 2002年深市股票交易数据一览表 书摘：
书摘
从资本市场角度来理解上市公司的资本结构，有重要的理论内涵。建立在资本市场基础之上的资本结构不再是一个静态的概念，更不是一个简单的财务问题。现实中，尤其是在中国不规范的资本市场架构下，影响资本结构的因素纷繁复杂。中国上市公司的资本结构及其形成机制的特殊性，既有中国资本市场特有的制度特征。又受非制度性因素的深刻影响。 实践似乎在告诉我们，现实中公司资本结构的设计与公司的资产价值是相关的，同时在深层次上影响着公司治理结构。MM定理认为在外部环境包括税收等条件既定或不考虑的情况下，公司的资本结构与公司的资产价值没有关系。自1958年Modigliani和Miller发表著名的资本结构无关性定理以来，诸多学者一直在试图做放松MM定理前提条件的研究，以试图重新解释在企业考虑了公司及个人所得税、潜在破产成本、债务代理成本与收益等约束条件后的最优资本结构存在的可能性。这种不断逼近现实的探索是有意义的，构成了不同意义上的理论创新。 在公司治理理论发展的历史过程中。公司追求的目标函数经历了三个阶段，即：公司利润最大化、股东资产价值最大化以及相关者利益最大化。相关者包括股东、债权人、内部员工、政府和社区等。上述不同的目标函数造就了不同的公司治理结构。公司治理与资本结构有着重要的内在联系。 在我国，影响上市公司资本结构的因素有很多。归纳起来，我们认为，有两大因素影响着企业的资本结构：制度性因素和非制度性因素。 4．1制度性因素对资本结构的影响 首先是制度性因素，包括股权结构、股东结构和激励机制等。 中国资本市场股权结构的一个极其重要的特征，就是股权分裂。这一特征造成了中国资本市场与其他市场之间存在质的差异。同样的行业、同样的财务指标在中国的市场和在美国的市场，其资本结构和融资方式差别很大。比如说，在美国市场，公司决策者可能更愿意选择债务型融资①，而在中国可能更倾向于股权型融资。举例来说，在一个全流通的、较为规范的市场中，如果一个公司的成长性相对稳定，比如净资产收益率为6％，可以配股，从其未来成长性角度来看，如果选择配股，其未来净资产收益率则难以达到6％，按常理来说，这样的公司一般不会选择配股，因为配股意味着由于净资产收益率达不到配股最低的财务标准而丧失未来融资能力。如在香港市场，很少会看到这样的企业进行配股，因为股票价格一般都在净资产价格附近甚至以下，在这种情况下， …… |